Cổ đông FTM, SMD Holdings, công ty chứng khoán và miếng gân gà trên bàn tiệc

Nhưng đã gần hai tháng trôi qua kể từ ngày cổ phiếu FTM của Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Đức Quân (Fortex) báo đèn đỏ và bắt đầu chuỗi rơi tự do với hàng chục phiên không có thanh khoản, đến nay hơn chục "con mồi" không có thông tin chính thức nào bất chấp các thông tin rò rỉ về nghi vấn thao túng, các khoản nợ margin từ hàng tỉ đến hàng chục tỉ trên một số tài khoản.

Điều gì đang diễn ra? Các CTCK với kinh nghiệm và nghiệp vụ dày dặn có thực sự, hay đơn giản chỉ là, "nạn nhân" - "con mồi"? Và ai thực sự là "thợ săn" giăng bẫy CTCK như những lời nhận định?

Câu trả lời chỉ thực sự rõ ràng nếu có kết luận từ cơ quan chức trách. Nhưng từ các vận động phổ biến trên thị trường chứng khoán, có thể mường tượng được một số giả định.

Ai là người thiệt hại khi FTM nằm sàn, mất thanh khoản?

Về lí thuyết, chắc chắn đó là các cổ đông, khi tài sản trên sàn của họ có thể sụt giảm tới 90% (từ mức đỉnh 25.000 đồng/cp xuống 2.600 đồng). Thiệt hại cụ thể sẽ khác nhau, tùy thuộc vào thời điểm và giá vốn, thời gian nắm giữ, số lượng nắm giữ. 

Các CTCK cũng thiệt hại thấy rõ, khi khoản tiền cho vay margin chưa thể thu hồi và giá trị khối tài sản đảm bảo là các cổ phiếu FTM liên tục co ngót.

Trong nghiệp vụ định giá, cổ phiếu (cũng giống như tiêu sản, hàng tồn kho) là một trong những tài sản có rủi ro cao vì yếu tố biến động giá và thanh khoản. Do đó, giá trị định giá sẽ thấp hơn thị giá đang được giao dịch khá nhiều. Hạn mức cho vay, đến lượt nó, cũng chỉ khoảng 30 - 40% tổng giá trị tài sản định giá.

Giả định thị giá cổ phiếu FTM thời điểm được duyệt vay margin là 25.000 đồng/cp, các CTCK định giá từ 5.000 - 15.000 đồng và duyệt hạn mức dưới 50% giá trị tài sản đảm bảo. Khi FTM rơi xuống đáy 2.600 đồng, nhiều CTCK đã lỗ nặng. Chưa cần bàn đến phần lãi, nợ phí, hay thanh khoản để đảm bảo khả năng thu hồi tiền mặt.

Thường trong các cú rơi đột ngột của giá cổ phiếu, các cổ đông nhỏ lẻ - những người mua vào lúc giá cổ phiếu tăng sẽ thiệt hại nặng. Nhưng với FTM, việc các cổ đông sáng lập và cổ đông lâu năm vẫn nắm số lượng rất lớn cổ phiếu phần nào cho thấy cổ đông nhỏ chưa tham gia nhiều. 

Trên các diễn đàn dành cho giới đầu tư nhỏ, gần như chỉ thấy "khán giả" chứ không có nhiều tiếng kêu than về việc mắc kẹt với FTM.

Câu hỏi là: nếu cả cổ đông và CTCK cùng thiệt hại như vậy, thì ai hưởng lợi ở các trường hợp này? Và đồng tiền (tiền vốn thực có của cổ đông, và tiền cho vay margin của công ty chứng khoán và các bên thứ ba) đã đi đâu?

Hành trình của những hợp đồng margin

Chỉ các cơ quan chức năng mới có thể giúp trả lời câu hỏi đó. Nhưng thông thường, những sự việc kiểu này thường bắt đầu từ những cam kết và sự xuất hiện của nhiều bên quanh các hợp đồng margin.

Trên giấy tờ, những hợp đồng này được tạo lập gắn với việc mở tài khoản giao dịch margin khi nhà đầu tư đề nghị và CTCK đồng ý với điều kiện phù hợp với các qui định của pháp luật và chính sách của CTCK tại từng thời điểm.

Các qui định của pháp luật đối với các mã cổ phiếu được hay không được giao dịch margin là rất rõ ràng, và mang tính qui định khung. Vấn đề nằm ở việc tuân thủ của các CTCK, và việc CTCK đưa ra chính sách cho vay cụ thể dựa trên sự đánh giá, thẩm định, khẩu vị rủi ro và không ngoại trừ nhiều yếu tố khác nữa.

Thông thường, không phải nhà đầu tư cá nhân nào cũng hiểu rõ và đủ khả năng để đàm phán chính sách cho vay với các CTCK. Một tỉ dụ là trên các hợp đồng, thường có phần khai về kiến thức của nhà đầu tư.

Cũng vì lẽ đó, mà trong hoạt động liên quan đến cấp margin thường có sự xuất hiện của các bên thứ ba làm trung gian. Nhà trung gian là những cá nhân hoặc tổ chức am hiểu đầu tư, có quan hệ sâu sát với các CTCK. 

Nói riêng trong diễn biến của FTM, có nhiều thông tin rò rỉ nói về vai trò của SMD Holdings vị trí trung gian này. Trường hợp này, thông tin chính thức chưa xác nhận.

Nhưng thực tế vận động của thị trường, những trung gian "kiểu SMD Holdings" là phổ biến. Không những vậy, các nhà trung gian không hoạt động độc lập mà còn liên kết với nhiều cá nhân khác, có thể là môi giới của chính CTCK cho vay, hoặc các "cộng tác viên" là môi giới tự do, hoặc môi giới của CTCK khác.

Các trung gian này có vai trò tích cực là vì một lẽ: cuộc chơi margin luôn có rủi ro. Các cổ đông chơi margin thường là những người thích tìm kiếm lợi nhuận lớn dựa vào đòn bẩy sức mua, và cũng chấp nhận rủi ro mất trắng nếu phán đoán sai kịch bản giá cổ phiếu mà họ mua.

Các CTCK thừa hiểu điều đó, và thường chỉ chấp nhận rủi ro nếu có lợi ích đủ lớn. Lãi vay là chưa đủ, các CTCK cần phí giao dịch. Phí chỉ đủ lớn để hấp dẫn khi thanh khoản đủ tốt.

Với các cổ phiếu tốt và có thanh khoản tự nhiên ổn định, khối lượng giao dịch đủ hấp dẫn để tạo doanh thu tốt từ phí. Nhưng với các cổ phiếu kém hấp dẫn, việc cấp margin thường kèm theo cam kết ngầm về thanh khoản.

Tỉ dụ, để được giải ngân 10 đồng tiền vay margin, phải có cam kết "xoay vòng" giá trị giao dịch mỗi tháng lên tới nhiều lần như vậy.

Đó cũng chính là việc để làm cho các công ty và cá nhân trung gian: giới thiệu mở nhiều tài khoản cho một số nhà đầu tư, đặt ở nhiều CTCK; nhận ủy quyền của nhà đầu tư để thực hiện giao dịch; thậm chí tự mở tài khoản để giao dịch cùng.

Các nhà trung gian không làm việc không công. Thường có những thỏa thuận nào đó giữa các nhà đầu tư với nhà trung gian, giữa nhà trung gian với CTCK. Đó là các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận đầu tư, hoặc chia sẻ lợi nhuận thu được từ phí giao dịch được đội lên nhờ việc tạo thanh khoản.

Nhưng chưa đủ, để vận hành một chuỗi gồm nhiều mắt xích trung gian, cần những khoản tiền đủ lớn. Lợi nhuận đầu tư không phải là thứ luôn chắc chắn. Còn chia sẻ doanh thu từ phí giao dịch sẽ làm bào mòn lợi nhuận của CTCK.

Một khoản luôn xác định được con số, đó chính là mức lãi suất chênh lệch mà nhà đầu tư chấp nhận trả thêm so với mức lãi suất ghi trên các hợp đồng margin. Mức "lãi ngoài" vài ba phần trăm trong những trường hợp này không hề hiếm.

Những khoản chênh lệch đó là nguồn sống của các nhà trung gian. Tất nhiên không ai dám chắc họ hưởng trọn được số đó. Người duyệt cho vay margin ở CTCK hiểu rằng đó lại là một rủi ro nữa với sức chịu đựng của nhà đầu tư, và cũng là rủi ro dây chuyền với chính CTCK.

Những kế hoạch không phải luôn hoàn hảo

Sau khi các cam kết được thống nhất, các hợp đồng được kí, mọi thứ tiếp theo sẽ bắt đầu vận hành. Các giao dịch, trong đó có sử dụng nguồn tiền từ margin, sẽ được thực hiện. Điều đó hoàn toàn bình thường và được phép.

Các nguồn margin hợp pháp sẽ giúp tăng sức mua, đồng nghĩa với tăng khối lượng giao dịch. Các CTCK sẽ tăng nguồn thu phí, các khoãn lãi trong và ngoài được thanh toán đúng hạn.

Thông thường, với các cổ phiếu mới - nơi cơ cấu sở hữu khá cô đặc, sự pha loãng sẽ dần diễn ra với sự tham gia của các cổ đông mới (thường là cổ đông nhỏ lẻ). Nguồn tiền đầu tư từ cổ đông mới sẽ giúp cổ đông hiện hữu thoái vốn và chi trả đầy đủ các khoản lãi, phí.

Nhưng vấn đề sẽ xảy ra nếu như nhà đầu tư mới chưa xuất hiện. Khi đó, để tạo thêm sức hấp dẫn cho cổ phiếu, bài toán giá và thanh khoản sẽ lại được đặt ra ở mức độ cao hơn và các cổ đông hiện hữu có thể cần thêm nguồn tạo sức mua.

Đây cũng là lúc các nhu cầu vốn vượt hạn mức margin xuất hiện. Nhà trung gian sẽ gợi mở cho cổ đông hiện hữu những nguồn cung mới, thường gọi là "kho". Tất nhiên, vay từ "kho" thì lãi suất không thể thấp, vì "thủ kho" không thể không hiểu rủi ro.

Khi mà mức lãi suất tín dụng từ ngân hàng cho nền kinh tế chỉ quanh mức 10%, những khoản vay từ "kho" có thể gấp đôi, như một liên tưởng đến lãi chợ đen.

Nhà trung gian có vai trò quan trọng trong việc kết nối "kho" và cổ đông, khó có thể nói là làm không công. Còn CTCK, họ biết điều này hay không, có lẽ khó chứng minh hơn một chút.

Nhưng có một cách khác để tạo thêm sức mua mà bớt sự phụ thuộc vào "kho", đó là việc CTCK cho phép nhà đầu tư mua "khống": mua vào hôm nay, trả tiền ngày mai, khấu trừ vào dòng tiền T+2 từ việc bán cổ phiếu vào ngày hôm qua trên cùng tài khoản sẽ về vào cuối ngày mai. Việc này khiến sức mua tăng lên đáng kể. Điều này, nếu xảy ra, dễ chứng minh hơn.

Việc hạch toán lệch một ngày này không gây ra vấn đề gì đáng kể, cũng như việc "kho" hay ngân hàng tham gia vào chuỗi cho vay bổ sung bên cạnh nguồn margin hợp pháp, nếu mọi việc suôn sẻ và các tài khoản margin vẫn đón được dòng tiền.

Nhưng khi có sự cố xảy ra, mọi thứ sẽ trở nên rất phức tạp. Mà sự cố thì hoàn toàn có thể xảy ra trong nhiều tình huống: cổ đông mới không xuất hiện, cổ phiếu bị ngừng giao dịch margin, hoặc một trong các bên không thực hiện cam kết.

Tỉ dụ, một cổ đông A sau khi chốt lời trong chuỗi thanh khoản đầy phấn khích đột nhiên đổi ý không mua vào nữa, khiến cổ đông B không thể bán ra.

Một tình huống khác, nhà trung gian vốn là người rất hiểu kịch bản giá và thanh khoản, chợt nảy ra ý định làm ăn. Nhà trung gian dùng tài khoản của mình để mua vào, sau đó bán chốt lời trong ngắn hạn để kiếm lời vài "line" rồi rút khỏi chuỗi giao dịch. 

Đơn cử, với một tài khoản "lạ" mua vào 1 triệu cổ phiếu và sau đó bán ra với giá chênh lệch 1.000 đồng/cp, thì đã có 1 tỉ đồng được rút ra khỏi chuỗi giao dịch.

Những hiện tượng này thường gọi là "rút lõi", và sẽ làm bào mòn sức mua của chuỗi giao dịch. Và khi một mắt xích đứt gãy, chuỗi tạo lập thanh khoản sẽ lung lay.

Ai là "con mồi", ai là "thợ săn"?

Các hợp đồng vay margin đều là thỏa thuận kinh tế - dân sự. Xét về hiểu biết về đầu tư, các CTCK và nhà trung gian khó lòng kém hiểu biết hơn nhà đầu tư.

Khi duyệt cấp margin cho các mã cổ phiếu có rủi ro cao (thường thể hiện ở các biểu hiện: công ty có tỉ suất sinh lời kém, chất lượng tài sản và doanh thu không tốt, cổ phiếu có thanh khoản tự nhiên thấp, cơ cấu sở hữu tương đối cô đặc…), các CTCK có bộ phận thẩm định để hiểu được rủi ro này.

Nhưng sự đánh đổi là lợi nhuận lớn nhờ việc thu phí giao dịch, và lãi suất cho vay thường cao hơn mặt bằng cho lãi suất tín dụng ngân hàng. 

Tùy vào qui trình và sự dồi dào của dòng vốn, lãi suất cho vay margin có thể dao động từ hơn 10% đến 15, 16%. Chưa kể những thỏa thuận ngoài.

Ý thức về rủi ro còn thể hiện trên các hợp đồng cho vay, khi CTCK thường lồng vào các điều khoản trói buộc nhà đầu tư khá hà khắc.

Điển hình là việc nếu tài sản đảm bảo là cổ phiếu rớt giá, CTCK sẽ được phép bán giải chấp. Nếu số tiền thu về  từ giải chấp không đủ bù đắp khoản vay, nhà đầu tư phải bổ sung thêm tài sản khác để đảm bảo khả năng trả nợ. 

Về lí thuyết, những điều khoản như vậy sẽ giúp CTCK bảo toàn lợi ích trong kịch bản xấu.

Các ngân hàng, những nhà cho vay chuyên nghiệp, cũng có những điều khoản tương tự. Chặt chẽ hơn, nhà băng thường ủy quyền cho CTCK làm đại diện quản lí các nguồn trả nợ và tài sản đảm bảo, cũng như quyền xử lí tài sản khi xảy ra vấn đề với nghĩa vụ trả nợ của nhà đầu tư.

Các "kho", những nhà cho vay mỏng manh nhất về pháp lí, thường ý thức được rủi ro nhưng có tín chấp niềm tin vào các nhà trung gian, những người thường xuyên đưa khách hàng đến với họ và có lịch sử hợp tác thành công. 

Hơn hết, các "kho" thường thu lãi suất cao nhất trong số các nhà cho vay, và họ chấp nhận rủi ro như một phần cuộc chơi.

Còn các nhà trung gian, chính là những người tạo lập chuỗi quan hệ này, luôn được hưởng lợi trong kịch bản tốt do họ tạo ra, và nghĩ rằng cổ đông sẽ phải gánh chịu mọi nghĩa vụ trong kịch bản xấu vì nhà trung gian là "người vô hình" trong các hợp đồng, thỏa thuận.

Các cổ đông, người kì vọng vào lợi ích từ việc giá cổ phiếu tăng và khả năng chốt lời thông qua việc trao tay được cổ phiếu cho các nhà đầu tư mới, chấp nhận chi trả cho mọi bên liên quan khác để đạt được kì vọng của mình.

Vì vậy, sẽ thật khó để có được câu trả lời: ai là "thợ săn", ai là "con mồi" trong những kịch bản xấu nếu không xác định được cụ thể những khoản tiền mặt đã chảy đi đâu, ai là người hưởng lợi (hợp pháp hay không hợp pháp, trong hợp đồng hay ngoài hợp đồng).

Khi trên bàn tiệc chỉ còn miếng gân gà

Quay lại ví dụ về diễn biến cổ phiếu FTM và những bên được cho là liên quan trong diễn biến này: CTCK, SMD Holdings, CTCK, ngân hàng, các trung gian khác.

Thông tin chính thức ít ỏi cho đến lúc này chỉ có 4 động thái: (1) Fortex báo cáo và giải trình về kết quả kinh doanh thua lỗ, (2) cựu Chủ tịch Fortex Lê Mạnh Thường khẳng định tin đồn "thao túng cổ phiếu" là thất thiệt, (3) Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thanh tra hoạt động của Fortex và (4) luật sư đại diện cho các cổ đông tham gia đàm phán với các CTCK để tìm cách tháo gỡ.

Tuy nhiên, các tin tức rò rỉ đã đi xa hơn thế khá nhiều. Khởi đầu từ một văn bản được cho là biên bản cuộc họp của các CTCK "bị thiệt hại khoảng 200 tỉ đồng" ngày 4/9, nêu đích danh một số tổ chức và cá nhân có liên quan.

Văn bản này có hàng loạt chữ kí, nhưng trong đó không có người đại diện theo pháp luật của các CTCK. Bản thân các CTCK không bình luận về văn bản này, hay bất kỳ bình luận chính danh nào về vụ việc.

Trả lời chúng tôi, vị Tổng Giám đốc công ty chứng khoán (CTCK) lớn được cho là "nạn nhân" trong diễn biến này đã phủ nhận sự liên quan của mình. Một số lãnh đạo CTCK khác cũng "chưa muốn nói gì".

Những từ ngữ được các bên hay nhắc tới nhất là "đàm phán", "ngồi lại", "thỏa thuận", "tìm giải pháp", "thống nhất phương án", "yêu cầu có trách nhiệm".

Mới đây nhất, FTM đã có 6 phiên tăng trần từ mốc đáy 2.600 đồng/cp lên 4.150 đồng. Trong đó, có những phiên khối lượng giao dịch lên tới gần 4,8 triệu cổ phiếu, cao gấp 5 lần khối lượng giao dịch bình quân trong giai đoạn bị nghi vấn "thao túng".

Đó có thể là chỉ dấu cho thấy một phần các thỏa thuận tháo gỡ đang bắt đầu được thực thi, hoặc giả định một ai đó đã nhìn thấy cơ hội theo đánh giá của họ để mua số lượng lớn cổ phiếu giải chấp. 

Tuy nhiên, tính khả thi của giả định thứ hai vẫn còn là dấu hỏi nếu trong vài ngày tới không có một công bố nào cho thấy Fortex có cổ đông lớn mới.

Nhưng chưa có công bố chính thức nào cho thấy các bên liên quan đã hoàn toàn tìm được tiếng nói chung, trong bối cảnh các thông tin chưa chính thức vẫn tiếp tục được rò rỉ ra. Như việc "các CTCK đã xác định được IP giao dịch" từ các tòa nhà ở Đê La Thành và Đào Tấn (Hà Nội), hoặc việc "trích xuất dữ liệu giao dịch".

Chưa rõ thực hư các nội dung này, nhưng nếu đúng như vậy thì câu hỏi về nghĩa vụ bảo mật thông tin khách hàng của các CTCK và khâu lưu kí cần được đặt ra. 

Những thông tin như vậy có thể khiến các nhà đầu tư lo lắng về số phận các thông tin tài khoản và giao dịch của họ tại các CTCK.

Thông thường, khi đàm phán những nội dung có xung đột lợi ích, như ở đây là xung đột về nghĩa vụ đối với các khoản tiền, các bên sẽ tìm kiếm các bằng chứng có lợi cho mình và bất lợi cho phía còn lại.

Nhưng việc áp dụng cách thức nào để tìm kiếm bằng chứng, và cách thức này có hợp pháp hay không là việc khác. Cũng như các hoạt động khác liên quan đến cho vay, nếu việc trích xuất dữ liệu chỉ trong phạm vi hẹp thì có thể không dễ biết được, nhưng khi các thông tin này được tung ra rộng rãi thì trở thành vấn đề.

Một lẽ thường khác, nếu không có những dấu hiệu vi phạm pháp luật hình sự, thì trong quan hệ dân sự này, dù CTCK và các bên cho vay khác (nếu có) "trói" nhà đầu tư chặt đến đâu, họ cũng khó lòng đứng ngoài các rủi ro mất tiền.

Trước mắt, khi quí 3 vừa trôi qua, trên báo cáo tài chính của các CTCK sẽ xuất hiện thêm cọc trích lập dự phòng và lợi nhuận sẽ bị xói mòn đáng kể, đặc biệt với các CTCK nhỏ.

Dài hơi hơn, nếu các cổ đông có nợ xấu xác nhận nợ nhưng không thể tìm kiếm được nguồn tài sản bổ sung để trả nợ thì khả năng CTCK thu hồi được nợ không hề dễ dàng nếu chỉ dựa vào điều khoản hợp đồng và các phán quyết dân sự.

Giả dụ cuối cùng, chuyện thao túng là có thật, thì việc xác định bị hại không hề đơn giản. Trong khi đó, hành vi trực tiếp của những người trực tiếp thực hiện giao dịch cũng như hành vi hưởng lợi trong chuỗi giao dịch dễ xác định hơn. 

Khi đó, khái niệm "con mồi" hay "nạn nhân" có thể sẽ được định nghĩa lại.

T.C.C

Theo Kinh tế & Tiêu dùng